剑桥美国经济史-第38章
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当时的一些观察人士认为股票价格的上涨是由于新技术的采纳、管理水平的提高以及经济规模的扩大和收入的提高，这是新时代即将来临的迹象。华尔街甚至白宫都充满着乐观气息。约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）在其经典名著《大崩盘》（the Great Crash）中认为这种繁荣景象是一种狂热症状，即在大众投资者的非理性乐观情绪下膨胀的市场泡沫。有关大萧条的主流观点认为，价格的持续上涨必然显示出非理性。但是有些历史学家也论证说，收入的增加是股票价格攀升的前提保证。尽管这样，仍然有一些令人吃惊的混乱局面表明存在着泡沫。例如私人投资者情愿巨额投资购买封闭式基金。另外，银行和券商在进行股票质押贷款时，要求更高的利率，对初始的保证金要求也提高了，这表明他们也意识到股票投资的风险是不断加大的。
美联储并没有太多疑问，它认为是投机驱动了繁荣，而不是真实的经济增长，为此它寻求办法抑制投机行为。1928年1月，在股票市场开始上涨之前，美联储实施了紧缩性货币政策来控制黄金流出美国。然后在1929年2月，美联储引导成员银行限制“投机性”贷款——即给券商的贷款。为了响应纽约联储的要求，联邦储备委员会允许银行在8月9日将贴现率从5％提高到6％。
联邦储备银行的紧缩性政策，连同夏季末开始的经济衰退打击了市场信心。道琼斯工业平均指数从9月3日的顶点一路下跌。随着证券交易规模的上升，经纪公司陷入危机，对保证金要求的变动也更为频繁，订单开始远远跟不上需求。当投资者无法得知自身的资金头寸去向时，恐慌性售卖活动就随之产生了。股票价格在10月24日这个黑色的星期四和10月29日这个黑色的星期二直线下降。当城市外围的银行和贷款机构开始回收给券商的贷款时，金融危机就会扩散。为了解决危机，纽约联邦储备银行不得不逐步打破其政策原则，进行公开市场购买，鼓励成员银行自由借款并为股票经纪公司提供贷款。
联邦储备银行采取的及时措施，保证了冲击造成的直接影响仅仅限于股市。联邦储备委员会对纽约联邦储备银行越级发号施令的做法非常生气，对此进行谴责，并坚持实施紧缩性货币政策。联邦储备委员会对紧缩性政策的坚持被认为是美国经济一步步陷入衰退的罪魁祸首，这种衰退反映在股市的长期下降趋势上（见图）。
联邦储备政策和银行破产
1929—1933年间的经济衰退在美国历史上是史无前例的，这次衰退导致金融系统陷入整体崩溃的边缘。联邦储备委员会采取的出乎意料的紧缩性货币政策，非但没有起到缓冲效果，反而加剧了经济的衰退形势，始于1929年的经济衰退到1933年演变成大萧条。实际国民收入下降了31％，价格水平下降了1/3（见图），失业率高达20％以上。当金融机构出现困难，而联邦储备委员会又没有发挥最后贷款人的责任时，流动性挤兑就出现了。
20世纪20年代时，家庭的融资借款者地位加强。经济紧缩使他们的收入缩水，同时相对于他们名义负债的实际价值而言，他们资产的市场价值也急剧下降了。公众纷纷从金融中介撤出资金，这反过来加剧了金融机构收缩向外贷款。同时，企业破产、贷款拖欠、证券违约等现象损害了金融中介的偿付能力。1933年年初，整体崩溃局面就有逼近的迹象，从金融中介撤出的资金也不得不延期偿付，但是此时金融中介已经受到长期损害，20世纪20年代曾经繁荣的金融中介业大为衰退，成千上万的金融机构被迫关闭。从总体上看，金融中介的名义资产总值在3年内缩水了近乎20％。在经济危机的时期，金融中介服务的欠缺使整个经济的萧条局面雪上加霜，这是除货币紧缩政策之外又一促使经济衰退的因素。 电子书 分享网站
1929年股票市场的冲击（2）
对经济和金融系统的命运起决定作用的是商业银行的崩溃，这场崩溃开始于1930年10月的一场银行危机。与经济中的其他衰退形式一样，农村地区的银行由于商品价格的暴跌而发生大范围的倒闭。这场银行危机的浪潮（见图）反映了拥有成千上万个脆弱的单一银行的银行系统的普遍问题，这些单一银行的贷款主要集中在狭小的地区内。11月份的时候，危机扩展到美国南部，当时卡德韦尔公司（Cardwell and pany）已经濒临破产。卡德韦尔公司是美国南部最大的投资银行，控制着一系列银行和保险公司。股票价格的下跌导致卡德韦尔公司不得不延期支付存款者要求撤出的资金，这使其控制的银行发生了挤兑风波，120个机构被迫关闭。1930年12月，银行业危机达到顶点，并向城市扩展。银行破产最惨重的例子是纽约的美国银行（Bank of United States）。公众和银行都拼命寻求流动性，从而提高了货币利率和存款准备金率，减少了货币存量。
尽管在1931年初，经济显现出一些恢复的迹象，但美联储并没有采取适当措施增强这一微弱的趋势。1931年3月到6月银行系统出现了第二次危机。持续不断的通货紧缩的恶性循环使借款者违约，同时，金融机构出售资产以满足资金需求，这都削弱了金融中介的证券组合，迫使资产价格下降。新一轮的银行破产重新掀起了流动性挤兑和货币紧缩政策。尽管货币存量的下降由从欧洲输往美国的黄金那里得到了补偿，随着英国在1931年9月放弃金本位，对美元的挤兑也开始了。为应对这种局面，美联储于10月提高了贴现率。利率的提高和黄金的外流使得更多的银行倒闭，经济活动更为衰退。
一战前的金融危机通常发生在秋季和春季，一战后这种现象再次重演。美联储处理危机的方法的改变可能是因为1928年本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）的逝世。在纽约联储中，斯特朗是该集权体制的关键领导人。尽管他也关注股票市场上的投机，但因为担心紧缩性政策会引发经济衰退，他反对紧缩性货币政策。在他去世后，纽约联邦储备银行丧失了对联邦储备体系的控制权，同时丧失的还有纽约联邦储备银行关注国际形势的传统和作为中央银行的传统。美联储所支配的政策制定委员会于1930年1月解体，代替它的是公开市场政策委员会（Open Market Policy mittee），公开市场政策委员会代表联邦储备体系所有成员单位银行的利益。这些银行不喜欢扩张性政策，害怕股票市场投机会再次兴起。联邦储备委员会对银行业危机的明显的漠不关心反映出一个事实：大多数破产的银行都是非成员单位。即使成员银行中有破产的银行，也只是那些规模较小、实力薄弱、对联邦储备体系影响极其有限的银行。
对于美联储在解决银行系统危机方面的无能为力，国会的应对措施是在1931年对美联储的贴现政策自由化，并在1932年1月创设了复兴金融公司（the Reconstruction Finance Corporation）。复兴金融公司通过发行债券的方式对金融机构提供质押贷款，尽管只有那些提供合格抵押品的金融机构才能得到贷款支持，但复兴金融公司改善了银行流动性，加快了对关闭银行的储蓄者的偿付速度，从整体角度看，提高了民众对银行的信心。在国会的压力下，美联储进行了10亿美元的公开市场购买操作，这改善了银行的处境。但是，这种扩张性政策在国会休会之后被中止了。
1932年第四季度，银行系统遭遇了新一轮的破产浪潮，并重新出现了对流动性的紧迫需要。由于银行受到的压力增加，为保护银行免受恐慌的储蓄者的挤兑，地方银行宣布实施延期支付和休假制度。1932年10月，当大规模的恐慌席卷内华达州时，内华达州首先宣布实行银行休假制度，在新的一年来临时，恐慌的蔓延加快了速度，到1933年3月3日，有36个州被迫实行银行休假制度限制储蓄者从银行撤出资金。结果是，那些存放在货币中心银行的未被限制的储蓄被撤离的速度加快了。为了制止全国范围出现恐慌以及对美元挤提，罗斯福总统宣布全国都实行银行休假制度，暂停了黄金偿还和运输活动，并于1933年3月6日关闭了交易所。后来，国会在《紧急银行法》（the Emergency Bank Act）中赋予总统至高无上的权力，该法令刚颁布，罗斯福就立即宣布，从3月11日起暂时关闭商业银行。
1929年股票市场的冲击（3）
银行危机和休假制度的实施重新整合了银行业系统。1929年6月的大风暴前，共有商业银行24 504家，储蓄总额为490亿美元。到1932年底，还剩有 17 802家商业银行，储蓄总额为360亿美元。而1933年3月15日，开业的银行只有11 878家，储蓄总额为230亿美元。加上这一年余下月份里批准的营业执照，1933年，商业银行的数目最终为14 440家，储蓄总额为330亿美元。1930—1933年间银行破产的成本大于以前各个时期。损失总计25亿美元，其中大概一半由储蓄者承担，一半由股东和其他贷款人承担。
收缩的机构和市场
比银行业遭受的打击更为严重的是储蓄贷款协会。由于不动产价格下降以及抵押借款者延期支付借款，储蓄贷款协会的资产质量恶化了。忧心忡忡的储蓄者从银行撤离资金，并存放在邮政储蓄系统的保险箱里。1929—1933年期间，邮政储蓄系统的储蓄额提高了6倍，达到商业银行总储蓄额的10％。面对这种局面，储蓄贷款协会建立了自身的现金储备，将新的抵押贷款削减了76％，与此同时商业银行也削减了50％的抵押贷款。日益严峻的紧缩形势也反映在储蓄额的下降上，储蓄贷款协会的储蓄下降了28％，商业银行的储蓄则下降了17％。
1931年，储蓄贷款协会发生了严重的危机，再次提出了建立联邦家庭贷款银行的需求。早在1919年，在储蓄贷款业的一再要求下，有关这一设想的计划曾经提交给国会但没有回音，如今这一计划得到了罗斯福总统的支持。尽管遭到商业银行和保险公司的强烈反对，国会还是在1932年通过了《联邦住房贷款银行法》（the Federal Home Loan Bank Act）。联邦住房贷款银行仿效联邦储备体系，设立了12个区域性家庭贷款银行，这些银行由会员储蓄机构所有，并接受联邦住房贷款银行委员会（Federal Home Loan Bank Board，FHLBB）的监管。银行以批发形式为存贷机构提供贷款，即银行先以优惠利率获得借款，然后再贷给成员单位储蓄机构。尽管联邦住房贷款银行设立的目的是作为一种援助深陷困境的家庭业主的手段，但是几乎没有再融资，新体系建立的主要受益者是储蓄贷款协会。储蓄贷款协会限制资金撤离的能力以及从联邦住房贷款银行获得的援助有助于减少银行破产。与银行相比，储蓄贷款协会经历的收缩幅度较小，从1929年的12 342家，下降到1933年的10 596家。
流动性挤兑也打击了人寿保险公司。大萧条开始的时候，保险公司拥有的资产价值远远超过了它们的保单持有者的储备，或对未来索取权的估计值。尽管保险公司资产的账面价值并没有缩水，但资产价格的下跌使它们陷入灾难性境地。如果以市场价值衡量这些保险公司的抵押借款和债券的价值，大多数公司已经失去了偿付能力。而且保险贷款的突然增加进一步减少了已经处于收缩中的现金流量。到1932年底，保险公司已经到了不得不出售证券以满足资金需求和隐藏其真实头寸的地步。1933年1月和2月，州属银行的休假制度促使公众对任何形式的流动性开始挤兑，并进一步加剧了保险公司对资金和隐藏真实头寸的需求。3月6日，由纽约开始，29个州命令保险公司休假，这大大限制了保单持有者在这期间从保险公司撤离的资金。金融危机减少了人寿保险公司的数目，从1929年的438家之多减少到1933年底的375家。
除了金融机构外，农民也减少了贷款需求。农民在大萧条期间抵押借款的境遇甚至比20世纪20年代还要糟糕。1933年，国内抵押借款赎回率几乎达到了4％。这么高的赎回率是农产品价格出现意外下跌的结果。农业领域出现的严重倒退促使25个州在1932—1934年间联合抵制抵押借款赎回立法。借款者的压力暂时得到缓解，这却是以对包括个人和金融机构在内的贷款者的危机为代价的。
不确定的经济环境破坏了美国国内的一级和二级证券市场，一级证券市场几乎被破坏殆尽。1929年发行的公司债券为80亿美元，但是1933年这一数值只有亿美元。商业票据的规模下降幅度高达2/3。许多规模小的投资机构破产了，甚至规模较大的投资银行的合伙企业也遭受重创。例如，基德尔皮博迪公司（Kidder，Peabody）被出售了，以改善经营状况；李希金森公司（Lee，Higginson）也被清算，之后虽重新开业，但是规模缩小了。在二级市场上，证券交易规模的下降也大大削减了券商利润。 电子书 分享网站
1929年股票市场的冲击（4）
股票市场的动荡使不确定性的问题更为突出，这也是股市建立以来所受到的最严重的震荡。债券市场上的投资者纷纷撤离，转向那些安全性更高、期限较短的资产。在20世纪20年代的大部分时间里，收益曲线保持水平或者稍微向下，但这时收益曲线却成较大的正斜角，这说明对于那些承担较大价格波动风险的长期债券品种而言，存在更高的风险溢价。相似地，相对于利率高的债券，那些低利率的债券的收益大幅上升。BAA债券和AAA债券之间的利差从1929年1月的1％增加到1932年中期的5％。金融系统受到了严重的破坏，公众遭受持续的损失，由此都提出了对改革的迫切需求。在新政的支持和这种不同寻常的机遇下政治改革家和现存的实力最强大的特殊利益集团决心开始重建金融市场。
新政和金融体系的重建
美国国会的闹剧
新政的前奏是，国会听到了一系列有损银行尊贵形象
